在諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)中，銷(xiāo)售毛利率是投資者使用頻率較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。銷(xiāo)售毛利率的高低被認(rèn)為是評(píng)判投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。本文以國(guó)內(nèi)A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，對(duì)銷(xiāo)售毛利率的影響因素進(jìn)行分析并提出相關(guān)結(jié)論，供投資者批評(píng)與參考。
一、銷(xiāo)售毛利率的界定
銷(xiāo)售毛利率是指毛利在銷(xiāo)售收入中所占的比重，或者說(shuō)銷(xiāo)售收入扣除成本后可以覆蓋費(fèi)用和形成利潤(rùn)的部分所占的比例。銷(xiāo)售毛利率的具體計(jì)算公式是：銷(xiāo)售毛利率＝（銷(xiāo)售收入－銷(xiāo)售成本）÷銷(xiāo)售收入。
二、銷(xiāo)售毛利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)解讀
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，對(duì)于一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)而言，銷(xiāo)售毛利是產(chǎn)品的附加值，附加值是市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的獎(jiǎng)勵(lì)，毛利率就是獎(jiǎng)勵(lì)所占的比重。一般而言，市場(chǎng)是吝嗇的，不會(huì)輕易對(duì)產(chǎn)品供給方提供獎(jiǎng)勵(lì)；如果產(chǎn)品在市場(chǎng)上能夠獲得獲得需求者的獎(jiǎng)勵(lì)，則要求產(chǎn)品在品牌、技術(shù)等方面有一定優(yōu)勢(shì)；如果產(chǎn)品能夠獲得超過(guò)平均水平的獎(jiǎng)勵(lì)，則要求企業(yè)在某一方面必有超常之處。
三、銷(xiāo)售毛利率的決定因素
（一）銷(xiāo)售毛利率與產(chǎn)品的品牌相關(guān)
品牌是一個(gè)名稱(chēng)、符號(hào)或設(shè)計(jì)，或者是它們的組合，其目的是識(shí)別某個(gè)銷(xiāo)售者或某群銷(xiāo)售者的產(chǎn)品或勞務(wù)，并使之同競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品和勞務(wù)區(qū)別開(kāi)來(lái)。品牌是給擁有者帶來(lái)溢價(jià)、產(chǎn)生增值的一種無(wú)形的資產(chǎn)，增值的源泉來(lái)自于消費(fèi)者心智中形成的關(guān)于其載體的印象。正因?yàn)槿绱?，不同定位的品牌必將獲取不同的市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)，從而形成不同的毛利率。這一現(xiàn)象在日常消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。
以白酒行業(yè)為例
不同白酒公司的銷(xiāo)售毛利率
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 貴州茅臺(tái) | 82.52% | 83.96% | 87.96% |
| 五糧液 | 50.00% | 52.76% | 53.91% |
| 古井貢酒 | 40.72% | 32.64% | 32.32% |
注：比率指該項(xiàng)業(yè)務(wù)的全年毛利率，以下表格相同。
貴州茅臺(tái)、五糧液與古井貢酒的銷(xiāo)售毛利率不同，在于其品牌客戶(hù)群體的定位不同產(chǎn)生，從而使售價(jià)差異遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)成本差異。即使同一公司而言，不同系列白酒的毛利率也差異明顯：
以貴州茅臺(tái)為例：
| 白酒系列 | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 高度茅臺(tái)酒 | 83.48% | 85.10% | 90.07% |
| 低度茅臺(tái)酒 | 81.32% | 84.59% | 89.01% |
| 其他系列酒 | 63.66% | 62.42% | 63.66% |
以五糧液為例：
| 白酒系列 | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 高價(jià)位酒 | 65.45% | 69.21% | 71.95% |
| 中低價(jià)位酒 | 26.63% | 28.83% | 16.50% |
貴州茅臺(tái)的高度酒是指53度茅臺(tái)酒，低度是指43度、38度和33度茅臺(tái)酒。五糧液高價(jià)酒是出廠含稅價(jià)格在70元以上的白酒。
再以服裝行業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 雅戈?duì)?/p> | 42.11% | 44.42% | 46.53% |
| 紅豆股份 | 24.56% | 24.71% | 23.15% |
| 金飛達(dá) | 16.25% | 16.41% | 19.64% |
雅戈?duì)柕钠放贫ㄎ桓哂诩t豆股份，而金飛達(dá)主要以O(shè)DM業(yè)務(wù)為主，OBM業(yè)務(wù)所占的比重僅僅10%左右，且金飛達(dá)品牌影響力較弱。
（二）銷(xiāo)售毛利率與產(chǎn)品的技術(shù)壁壘相關(guān)
技術(shù)是人類(lèi)生產(chǎn)力發(fā)展水平的標(biāo)志性產(chǎn)物。為了快速提高生產(chǎn)力水平，鼓勵(lì)創(chuàng)新，各國(guó)的法制逐漸出現(xiàn)了專(zhuān)利、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等相關(guān)概念，從而對(duì)創(chuàng)新的先行者進(jìn)行一定程度的利益保護(hù)。而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，技術(shù)的自身壁壘及相關(guān)的專(zhuān)利保護(hù)賦予產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的附加值。這一現(xiàn)象在化工、機(jī)械制造、電子器件等領(lǐng)域表現(xiàn)明顯。
以石油化工企業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 煙臺(tái)萬(wàn)華 | 37.42% | 35.76% | 40.39% |
| 沈陽(yáng)化工 | 13.40% | 13.53% | 12.97% |
| 亞星化學(xué) | 11.83% | 11.62% | 11.14% |
石油化工行業(yè)的外延十分廣泛。籠統(tǒng)而言，就是以石油為主要原料，通過(guò)分餾、裂解、合成等技術(shù)，生成不同的化工產(chǎn)品。雖然原料相同，但反應(yīng)路線各不相同，技術(shù)含量也大相徑庭。煙臺(tái)萬(wàn)華的MDI生產(chǎn)技術(shù)，迄今仍是國(guó)內(nèi)唯一的持有者（中國(guó)石化尚無(wú)法生產(chǎn)），國(guó)際上，也僅有巴斯夫、拜爾等化工巨頭可以與之競(jìng)爭(zhēng)。而沈陽(yáng)化工的石油分餾和亞星化學(xué)的氯化聚乙烯等相關(guān)業(yè)務(wù)僅僅是普通的化工業(yè)務(wù)，技術(shù)壁壘和行業(yè)集中度都很低，所以銷(xiāo)售毛利率差異很大。
（三）銷(xiāo)售毛利率與資源的稟賦相關(guān)
在國(guó)際貿(mào)易中，有一個(gè)著名的赫克歇爾－俄林模型（ELI.Heckscher－Bertil Ohlin），又叫做H-O理論。這一學(xué)說(shuō)將經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)簡(jiǎn)單化和抽象化，提出多生產(chǎn)要素的資源稟賦差異是國(guó)際貿(mào)易存在的理由。事實(shí)上，資源稟賦的差異不僅在國(guó)際分工中存在，在國(guó)內(nèi)貿(mào)易中同樣存在，特別是中國(guó)這樣幅員遼闊的大國(guó)。而資源稟賦的差異在企業(yè)財(cái)務(wù)上的直接表現(xiàn)就是銷(xiāo)售毛利率不同。這一特點(diǎn)在礦產(chǎn)資源和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域表現(xiàn)最直觀。
以煤炭行業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 蘭花科創(chuàng) | 65.95% | 69.05% | 57.19% |
| 恒源煤電 | 37.47% | 38.98% | 33.49% |
| 盤(pán)江股份 | 16.91% | 12.75% | 14.42% |
雖然蘭花科創(chuàng)所在的山西晉城、恒源煤電所在的安徽淮北及盤(pán)江股份所在的貴州六盤(pán)水都是國(guó)內(nèi)主要的煤炭生產(chǎn)基地，但煤炭的質(zhì)量及儲(chǔ)藏條件并不完全相同，這些差異不僅僅影響了煤炭的價(jià)格，也影響了開(kāi)采成本，還對(duì)運(yùn)輸成本有影響。
再以有色金屬行業(yè)中鉛鋅行業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 馳宏鋅鍺 | 30.99% | 33.70% | 34.68% |
| 中金嶺南 | 26.72% | 37.09% | 28.63% |
| 羅平鋅電 | 22.68% | 13.96% | 13.89% |
同屬鉛鋅開(kāi)采和冶煉行業(yè)，羅平鋅電的毛利率明顯低于馳宏鋅鍺和中金嶺南。原因在于，羅平鋅電的鉛鋅礦是高硅高鐵閃鋅礦，品位較低，冶煉難度大，且新型的冶煉技術(shù)并不完全成熟。而馳宏鋅鍺和中金嶺南的礦產(chǎn)品位高、易開(kāi)采、易冶煉、儲(chǔ)量大。
（四）銷(xiāo)售毛利率與生產(chǎn)裝備相關(guān)
生產(chǎn)裝備作為直接參與生產(chǎn)過(guò)程的工具，對(duì)經(jīng)營(yíng)成果有決定性影響。這些影響主要表現(xiàn)可以歸結(jié)于與兩個(gè)方面，其一是先進(jìn)的生產(chǎn)裝備可以使生產(chǎn)成本更低。例如：火電行業(yè)機(jī)組容量直接決定燃煤指標(biāo)；玻璃及玻纖行業(yè)窯爐容量直接決定能耗指標(biāo)；飲料行業(yè)的灌裝機(jī)直接決定生產(chǎn)速度；紡織行業(yè)的紡機(jī)直接決定用工數(shù)量等等；其二是先進(jìn)生產(chǎn)裝備可以增強(qiáng)產(chǎn)品的差異性。例如：五軸聯(lián)動(dòng)機(jī)床才能加工復(fù)雜的曲面金屬產(chǎn)品；大型注塑機(jī)才能生產(chǎn)大型注塑件等。前者決定了成本差異，后者決定了售價(jià)差異。除上述行業(yè)以外，生產(chǎn)裝備對(duì)毛利率的影響在水泥、鋼鐵、陶瓷、造紙行業(yè)表現(xiàn)明顯。
以火電行業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 華能?chē)?guó)際 | 22.05% | 23.08% | 18.82% |
| 大唐發(fā)電 | 29.31% | 29.50% | 28.02% |
| 東方熱電 | 18.94% | 18.10% | 15.73% |
東方熱電的機(jī)組容量不如華能?chē)?guó)際和大唐發(fā)電。一般而言，10萬(wàn)千瓦以下的火電機(jī)組每度電標(biāo)煤能耗超過(guò)400克，而100萬(wàn)千瓦的超超臨界機(jī)組每度電標(biāo)煤能耗僅僅280克，成本差價(jià)巨大。
再以水泥行業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 海螺水泥 | 23.20% | 28.50% | 31.16% |
| 太行水泥 | 18.73% | 19.14% | 19.15% |
| 江西水泥 | 17.80% | 0.79% | 15.13% |
海螺水泥毛利率指標(biāo)優(yōu)于業(yè)內(nèi)同行，重要原因之一是海螺的干法旋窯設(shè)備容量較大，再加上余熱發(fā)電技術(shù)，運(yùn)營(yíng)效率遙遙領(lǐng)先。
（五）銷(xiāo)售毛利率與企業(yè)產(chǎn)品的用戶(hù)規(guī)模相關(guān)
經(jīng)濟(jì)學(xué)中有兩個(gè)概念：維量效應(yīng)和邊際利潤(rùn)。維量效應(yīng)是說(shuō)產(chǎn)出的增加比率大于生產(chǎn)要素的同比例增加比率；邊際利潤(rùn)也就是邊際收入與邊際成本之差，大于零才是可行的。從某種角度而言，維量效應(yīng)和邊際利潤(rùn)與企業(yè)的成本性態(tài)有較大聯(lián)系。固定成本與變動(dòng)成本的存在決定了部分行業(yè)存在明顯的維量效應(yīng)或經(jīng)營(yíng)的邊際利潤(rùn)較高。這一特點(diǎn)在通信運(yùn)營(yíng)、網(wǎng)絡(luò)、有線電視、軟件、汽車(chē)制造、高速公路等行業(yè)表現(xiàn)明顯
以有線電視行業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 歌華有線 | 46.15% | 45.58% | 40.21% |
| 廣電網(wǎng)絡(luò) | 20.20% | 20.69% | 30.09% |
| 電廣傳媒 | 28.82% | 21.06% | 28.00% |
歌華有線是北京市的有線電視網(wǎng)絡(luò)，廣電網(wǎng)絡(luò)是陜西省地市的有線電視網(wǎng)絡(luò)，電廣傳媒是湖南省地市的有線電視網(wǎng)絡(luò)。北京市的用戶(hù)群除消費(fèi)能力強(qiáng)外，人口密集、有線電視網(wǎng)的維量效應(yīng)較強(qiáng)，且用戶(hù)對(duì)網(wǎng)絡(luò)的邊際利潤(rùn)較高，這就是歌華有線毛利率較高的主要原因。
再以高速公路行業(yè)為例
| 公司名稱(chēng) | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 |
| 福建高速 | 73.60% | 75.34% | 76.45% |
| 深高速 | 77.34% | 72.71% | 69.31% |
| 東北高速 | 64.79% | 56.04% | 56.40% |
對(duì)于高速公路行業(yè)，主要成本是公路的折舊。國(guó)內(nèi)高速公路的折舊計(jì)提方法主要是工作量法（車(chē)流量法）。這種車(chē)流量法并非按照實(shí)際車(chē)流量計(jì)算，而是按照測(cè)算報(bào)告，構(gòu)建模型，計(jì)算各年折舊率，一經(jīng)確定，一般不再改變。就是說(shuō)，折舊數(shù)字實(shí)際是方案鎖定的。在折舊鎖定的前提下，不同地域公路的實(shí)際車(chē)流量將決定相應(yīng)的毛利率。
（六）銷(xiāo)售毛利率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式及策略相關(guān)
對(duì)于部分行業(yè)，運(yùn)營(yíng)模式和策略雖然不改變公司的凈資產(chǎn)收益率，但直接影響了公司的銷(xiāo)售毛利率。
先以房地產(chǎn)行業(yè)為例：
| 公司名稱(chēng)及項(xiàng)目 | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度 | |
| 金地集團(tuán) | 毛利率 | 36.41% | 39.10% | 43.85% |
| 存貨周轉(zhuǎn)率 | 0.39 | 0.32 | 0.31 | |
| 榮盛發(fā)展 | 毛利率 | 26.80% | 28.49% | 34.15% |
| 存貨周轉(zhuǎn)率 | 0.92 | 0.65 | 0.39 | |
對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，不同的開(kāi)發(fā)策略決定毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不同。如果企業(yè)面向高端客戶(hù)群開(kāi)發(fā)，則毛利率較高，但土地的周轉(zhuǎn)將減慢；如果面向普通客戶(hù)群開(kāi)發(fā)，土地周轉(zhuǎn)較快，但毛利率較低。如果房地產(chǎn)企業(yè)能夠以較高的周轉(zhuǎn)能力獲取較高毛利率，通常是行業(yè)中的佼佼者，或者趕上最佳景氣周期或其他偶發(fā)因素影響，絕大多數(shù)企業(yè)沒(méi)有這樣的能力和運(yùn)氣。如果周轉(zhuǎn)能力和毛利率都較同行低，則在中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中必然漸趨衰敗。上述例子中，金地集團(tuán)和榮盛發(fā)展就是不同的運(yùn)營(yíng)策略，金地集團(tuán)面向深圳、上海、北京等一線城市的高端客戶(hù)開(kāi)發(fā)，榮盛發(fā)展面向廊坊、徐州、石家莊等二三線城市的中端客戶(hù)開(kāi)發(fā)。
再以海亮股份為例：
| 公司名稱(chēng)及項(xiàng)目 | 2004年度 | 2005年度 | 2006年度 | 2007年度上半年 |
| 銷(xiāo)售毛利率 | 6.11% | 4.89% | 4.60% | 6.11% |
| 套期業(yè)務(wù)平倉(cāng)盈虧 | 1026萬(wàn) | 32萬(wàn) | 3033萬(wàn) | -2652萬(wàn) |
海亮股份主營(yíng)銅加工業(yè)務(wù)，即將電解銅加工成銅管或銅棒。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的定價(jià)模式是：電解銅價(jià)格＋加工費(fèi)。此類(lèi)業(yè)務(wù)，如果不對(duì)原材料進(jìn)行套期保值，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)十分大。2004年至2007年，電解銅的價(jià)格一路上漲并寬幅波動(dòng)，為向下游企業(yè)傳遞價(jià)格，才導(dǎo)致銷(xiāo)售毛利率大幅波動(dòng)。事實(shí)上毛利率的波動(dòng)并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力下降引起的，因?yàn)樘灼跇I(yè)務(wù)已經(jīng)鎖定原料成本，企業(yè)的實(shí)際盈利能力變化不大。對(duì)于此類(lèi)企業(yè)，決定投資價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)不是毛利率，而是風(fēng)險(xiǎn)控制能力、單位毛利和加工規(guī)模。與海亮股份相同的定價(jià)模式還有：常鋁股份的鋁加工、豫園商城的黃金飾品、江蘇通潤(rùn)的金屬工具箱、澳洋順昌的金屬裁剪及配送等。
上述六項(xiàng)案例旨在說(shuō)明，對(duì)于不同類(lèi)別的企業(yè)，銷(xiāo)售毛利率受到不同單一因素的影響較大，投資者要靈活運(yùn)用。全面而言，銷(xiāo)售毛利率的高低是受到品牌、技術(shù)、盈利模式、資源稟賦、管理效率、成本性態(tài)、宏觀政策等等諸多因素交互影響的混沌現(xiàn)象，而不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。只不過(guò)各項(xiàng)因素的作用大小不同而已。如技術(shù)有利于推動(dòng)品牌形成，品牌將強(qiáng)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升企業(yè)的裝備水平，而裝備水平有利于提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和創(chuàng)新能力等。
四、銷(xiāo)售毛利率的一般結(jié)論
通過(guò)對(duì)不同企業(yè)銷(xiāo)售毛利率的解讀，筆者進(jìn)一步提出以下結(jié)論：
（一）銷(xiāo)售毛利率是評(píng)判投資價(jià)值的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。投資者要象醫(yī)生重視體溫指標(biāo)一樣，高度重視銷(xiāo)售毛利率的高低及變化，并深入解讀銷(xiāo)售毛利率背后的基本面因素。
（二）投資者要辯證地審視銷(xiāo)售毛利率，通過(guò)比較的方法（縱向比較和橫向比較），用歷史的眼光和發(fā)展的眼光看待銷(xiāo)售毛利率。
（三）不同行業(yè)的銷(xiāo)售毛利率可比性很弱，或者毫無(wú)可比性，以不同行業(yè)的銷(xiāo)售毛利率進(jìn)行比較很可能會(huì)得出誤導(dǎo)性的結(jié)論。
（四）正因?yàn)椴煌袠I(yè)的銷(xiāo)售毛利率形成機(jī)理不同，投資者要采用的不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)和估值思路，才能得出正確的分析結(jié)論。
（五）銷(xiāo)售毛利率主要適用于工業(yè)及部分第三產(chǎn)業(yè)，對(duì)于金融及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的部分企業(yè)，銷(xiāo)售毛利率或許并不重要，對(duì)于此類(lèi)企業(yè)，銷(xiāo)售毛利率不是評(píng)判投資價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)。
（六）銷(xiāo)售毛利率僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，深入解讀并研究銷(xiāo)售毛利率背后的基本面因素，可靠地得出預(yù)測(cè)性結(jié)論用于指導(dǎo)投資行為才是投資者的重要使命。