引子
二級(jí)市場(chǎng)的“板塊理論”于上個(gè)世紀(jì)90年代初，在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段的大環(huán)境下被提出，當(dāng)時(shí)作為一套簡(jiǎn)便的企業(yè)投資分析體系被廣為推崇。板塊理論提倡將可供投資的企業(yè)群體按照其基本面的共性、二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行的通性劃分為不同“板塊”，以最終提高擬投資企業(yè)的可預(yù)測(cè)性以及投資資產(chǎn)組合的合理性。
而隨后的兩件事情改變了板塊理論在投資領(lǐng)域的絕對(duì)主流地位：一是網(wǎng)絡(luò)浪潮的興起，它為國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)引入了網(wǎng)絡(luò)科技“概念”；二是中國(guó)的大牛市，他以波瀾壯闊之勢(shì)推動(dòng)了雞犬升天的開元盛世，而其中的各種概念（如軍工概念、券商概念、奧運(yùn)概念…）推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值的不斷“發(fā)現(xiàn)”與“重估”。就在這兩股力量的牽引下，“板塊理論”逐漸淡化并為各種“概念”所取代，因?yàn)楦拍钭鳛橐环N可塑性較強(qiáng)的人為歸類，更好地適應(yīng)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資企業(yè)反復(fù)炒作的的需要，中國(guó)的企業(yè)投資市場(chǎng)從價(jià)值的“發(fā)現(xiàn)”和“重估”被推到了登峰造極的價(jià)值“創(chuàng)造”時(shí)代。
在中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷著快速發(fā)展的大背景下，集中于對(duì)一級(jí)市場(chǎng)，特別是具備上市潛力企業(yè)進(jìn)行投資的PE（私募股權(quán)投資）在國(guó)內(nèi)快速發(fā)展并成長(zhǎng)起來(lái)。很明顯的是，國(guó)內(nèi)PE生長(zhǎng)在一個(gè)水草豐美的年代，而且具備了高起點(diǎn)的先天優(yōu)勢(shì)，國(guó)外成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和投資運(yùn)作方法可以被國(guó)內(nèi)初生的私募股權(quán)投資基金們不斷借鑒。其中，在國(guó)外最為成熟且使用方便的投資估值方法—市盈率法被完美嫁接到了國(guó)內(nèi)。
迷局
正是這一方法的盛行，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)新興PE隨后面臨的困惑，而一切的迷局還需要自己打開。
價(jià)值的不斷“創(chuàng)造”拉平了企業(yè)本身的差異，把二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)的市盈率都提高到了前所未有的高度。我們可以看到大盤6000點(diǎn)之上幾乎每一個(gè)細(xì)分行業(yè)都存在接近100倍甚至超過(guò)100倍市盈率的股票，A股平均市盈率到達(dá)60倍峰值。在這樣的環(huán)境下，以市盈率作為PE投資主要考慮指標(biāo)的方法屢試不爽，無(wú)論企業(yè)行業(yè)如何、成長(zhǎng)如何、管理如何，只要作價(jià)市盈率遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，就存在暴利機(jī)會(huì)，因?yàn)閮r(jià)值正在被不斷創(chuàng)造。對(duì)國(guó)內(nèi)還處于幼年期的PE而言，市盈率的高低便成為了未來(lái)回報(bào)多少的唯一關(guān)鍵。
然而好景不長(zhǎng)，在牛市問(wèn)鼎之后，漫長(zhǎng)的下跌熊途消磨了機(jī)構(gòu)為企業(yè)“創(chuàng)造”的虛無(wú)價(jià)值，甚至在牛市價(jià)值“重估”中起著關(guān)鍵作用的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也變成了下跌途中落井下石的墻頭草。在銀行、鋼鐵企業(yè)帶頭跌破了10倍市盈率之后，本土PE數(shù)年來(lái)所奉行的市盈率投資估值法受到了挑戰(zhàn)。當(dāng)?shù)褪杏释顿Y不代表高回報(bào)了，那我們的那根稻草究竟在何方？
航燈
然而，市盈率的估值方法依舊經(jīng)典，中國(guó)新PE的迷茫來(lái)自于其一直了解但卻忽略了的—差異化，一種糅雜了企業(yè)盈利能力、行業(yè)、市場(chǎng)、政策環(huán)境、科技創(chuàng)新等一系列基本面因素的差異化。具有綜合差異化的PE估值方法，才將是突破迷霧的航燈。
對(duì)此，我們需要重新沉靜下來(lái)，提升辨別周圍環(huán)境的能力，依托歷史的經(jīng)驗(yàn)重新勾勒反映綜合差異化的集合，構(gòu)建新的“板塊”。而對(duì)于不同的板塊，將會(huì)有其獨(dú)有的配對(duì)平均市盈率。而不同板塊平均市盈率需要具備顯著差異性和穩(wěn)定性，顯著差異性表明方法體系構(gòu)建的合理性；而穩(wěn)定性則表明我們方法體系構(gòu)建的有效性。
“板塊市盈率”體系將使我們不僅可以解釋為什么同仁堂海外上市一年市盈率始終無(wú)法突破10倍而黯然退市，為什么巨人可以海外笑傲百倍市盈率之上；而且更重要的是，可以讓我們知道哪些公司10倍市盈率投資仍可投一賺十，哪些公司5倍市盈率投資仍會(huì)血本無(wú)歸。這是本土PE現(xiàn)在最需要沉心積累的“技術(shù)含量”。本土民營(yíng)PE在突破自身管理資本規(guī)模、投資項(xiàng)目數(shù)量的同時(shí)，更重要突破的是傳統(tǒng)的觀念與模式。
我們相信板塊理論經(jīng)歷過(guò)牛市的沉淪后將在中國(guó)PE市場(chǎng)上通過(guò)與市盈率的完美結(jié)合而再次榮歸。